[实盘周记20220327]聊聊腾讯这份成绩单

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本文为投资行者第108篇原创文章

罗辑

全文约3200字，阅读时间8分钟

周三晚上，腾讯发布了2021年全年业绩，今天来和大家聊聊腾讯的这份成绩单。

先看一下2021年总体财务数据：

营业收入5601亿，同比增长16%；

归母净利为2248亿，同比增长41%；

非国际财务报告准则（下文简称非标）归母净利为1238亿，同比增长1%。

简单介绍一下归母净利和非标归母净利的区别，下图为两者的计算过程。

将归母净利+股份酬金（未实际支出）-投资收益（非主业）+摊销和减值准备（因收购产生，未实际支出现金）+共同富裕计划支出和监管罚款（非主业）+所得税影响=非标归母净利。

其中影响最大的就是投资收益，达到了1667亿，也正是这部分，导致公司从增长41%下降至增长1%。

简单来说，就是腾讯的主业情况，就是非标归母净利；腾讯的主业加投资情况，就是归母净利。

因此，本文分为两个部分。

第一部分，分析一下腾讯的主业；第二部分，分析一下腾讯的投资。

一.

主业｜Tencent

根据公司对营收的分类，主要有三类：增值服务、网络广告、金融科技及企业服务。

 我们就按照公司的这个脉络，一部分一部分分析。

01

增值服务

2021年增值服务业务同比增长10%，至人民币2916亿，占比总营收52%。

这里主要是两部分：游戏收入和社交网络收入。

1）游戏收入：

2021年游戏业务总收入为1743亿，同比增长11.66%。

按照两种口径分类的话：手游1290亿，端游453亿；本土游戏1288亿，国际游戏455亿。

手游和国际游戏都呈现了很好的发展态势，分别增长15.7%和31%。

我们来和网易横向对比一下。

从数据中可以看到，腾讯端游的体量虽然大于网易，但是端游的增速远远小于网易端游增速。因此腾端游增速的放缓，可能还是腾讯自身发展策略的错误。

但腾讯手游收入的增长还是可喜的，在营收千亿的体量下，腾讯仍然保持了15.7%的增长。

这也证明了。腾讯依托于自己的社交平台，在手游的发展上的确更具有优势。

毕竟你微信用的再多，在端游中使用微信登录的也是寥寥无几。而手游就不同了，使用微信登录不仅方便，而且可以很方便的和好友一起玩，毕竟游戏还是要人多一起玩才有意思嘛

所以，腾讯未来在游戏的发展中，还是在手游领域有着天然的优势。

举个例子：《荒野乱斗》这个游戏，中国的代理商是游族和腾讯。也就是说，这款游戏可以选择两种登录方式，而很多人选择用微信登录，就是为了后续可以更方便的和好友一起“开黑”。

再看看国际游戏市场，虽然腾讯有着国际社交产品wechat，但是国外还是使用facebook、twitter较多，腾讯依靠什么可以在国际游戏中取得这样的增长呢？

两个方面：

①体量小。2020年腾讯国际游戏营收只有347亿，所以使得增长的比例很大。

②前瞻性的国际收购。目前国际市场的主要四款游戏《PUBG Mobile》、《Valorant（无畏契约）》、《荒野乱斗》、《部落冲突》中，后三款都是腾讯占股最大的外国公司出品，腾讯通过前瞻性的收购Riot（拳头）、supercell（超级细胞）等公司，为公司在国际市场上增加了持续的竞争力。

2）社交网络：

2021年社交网络营收1173亿，同比增长8.51%。

微信及Wechat月活跃账户达到12.68亿，同比增长3.53%；QQ智能终端月活跃账户数为5.5亿，同比下降7.19%。

微信加QQ月活跃账户数达到18.2亿，同比微增0.02%。

单从微信上看，接近13亿的活跃账户，已经接近于我国的一个天花板，未来这部分的成长已经没有什么期待的了，只要不大幅下降就好。

至少目前还没有出现，可以使微信用户大幅减少的APP。

02

网络广告

从年度来看，广告总体收入同比增长7.65%。

这个成绩不是那么令人满意，2021年前两个季度腾讯的广告业务都保持了20%以上的增长，但下半年由于教育、游戏及互联网服务等行业的需求疲软，并且网络广告的监管加强，21年第3季度还保持微增，第4季度就已经同比下降12%。

虽然21年下半年广告成绩并不理想，但是公司视频号、音乐，都取得了不错的发展。

视频号人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上。未来公司会为视频号提供合理的商业化机会，包括短视频流广告、直播打赏及直播带货。

音乐和腾讯视频付费会员人数也有所增长，其中音乐付费会员数同比增长36%至7600万；视频会员同比增长1%至1.24亿。

并且本年公司合并了搜狗以及易车，在消化完网络广告监管后，我认为后续还是可以恢复增长速度的，保守估计2023年之前吧。

03

金融科技及企业服务

这部分的增长比较可喜，同比增长了34%。并且第4季度，该部分收入为480亿元，占收入比例达到了33.3%，首次成为公司收入的第一大来源。

这部分的增长主要是由于商业支付金增加、传统产业数字化、互联网视频化导致许多行业增加了对该项业务的使用。

同时，这部分也是未来公司很重要的一环，还处于抢占市场阶段，暂未以盈利为第一考量。

因此，公司持续的加大运营投入和人力成本投入，毛利率同比下降1.4个百分比，到了27.1%。

这部分收入上升，同时单项毛利率下降，从整体上也拖累了公司的利润水平，造成了公司利润增速小于营收增速。

04

毛利与净利分析

公司虽然营收增长了16%，但归母净利润仅仅增长1%，原因就在于毛利率下降和费用率上升。

毛利率下降各个部分有各自的原因，如：内容成本增加、带宽与服务器成本增加等。

其中管理费用主要是因为公司增加了研发支出和雇员成本，推测是公司开辟新业务导致的。

公司未来营收的另一个增长点：企业服务，值得期待。

随着市场份额的稳定，公司固件投入的完善，边际成本一定会越来越小，这部分收入对利润的提升也可以逐渐显现。

综上，结合公司的描述，未来企业服务方面的毛利率短时间不会有很大的改善，但费用的支出可以在今年得到缓解。

也就是说，最迟2023年，公司不再会在基础业务上，交出这种难以让人满意的成绩单了。

二.

投资业务｜Tencent

关于投资业务，我们看这张图就可以了：

着重关注粗体和红字的部分就可以了。（如果想进一步了解，可以在后台回复「金融资产」，可以获得我自己做的三张金融资产思维导图，可以帮助你理解金融资产部分的知识）

首先可以看到，公司持有的上市公司市值和联营公司的公允价值均有所下降，下降幅度分别为18.44%和35.36%。

主要原因是过去一年市场普遍比较萎靡，因此大量上市公司的公允价值下降。

但我们也可以看到，虽然公允价值下降了，但联营公司投资的账面成本却有所上升。

其中的原因，我们来看下半部分。

首先，公司对联营公司投资不仅没有减少，还在大幅度增加。从去年的377亿增长至513亿，同比增长36.22%。

这代表着，公司并未收紧自己的投资业务，还在积极的对外扩张，详细的投资项目见下图。

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再来看转拨部分，转拨部分的减少则主要是由于京东由联营公司转至金融工具，减少了账面价值390亿，增加了约780亿的投资收益。

而京东的退出方式，也可以作为未来这些投资公司的范本。

腾讯依托于自己的社交网络流量，对自己投资的公司提供支持，在公司做大成熟后，在合适的时机进行退出。

截止去年年末，公司共持有9800亿上市公司股权，未来这部分的分红，也将给投资者带来不错的回报。

三.

综述｜Tencent

先说结论，很不满意。

一个主业的增长率仅仅1%的公司，这部分能匹配多少的估值呢？

在公司能够保证分红的情况下，恐怕只能给予合理估值下沿。因此，当初给予公司合理估值上沿的判断，有些乐观了。

但是，投资终究是一个长期的事，不能只看一季度、或一年表现的好坏，所以还需要回答那个问题，未来腾讯还会不会重回20%以上的增长率？

我的答案是：会。

从公司对未来的预期，大部分业务都会在2022年下半年转暖。

也就是说，2023年，公司的主营业绩应该会恢复正常增速。

目前公司市值27858亿（人民币），扣除持有上市公司的市值9800亿，剩余主业部分对应市值18030亿。

主业的非标归母净利润为1238亿，则对应的市盈率不到15倍，处于明显低估的程度。

因此，只要公司的业务不会持续恶化，并且有着重回增长的可能，我就会继续持有。

# SUMMARY

本周实盘记录

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